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监管政策投资者上市公司 在博弈中寻找平衡建立良性互动关系 |
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2004年01月16日 10:46 中国证券报 |
| ---再融资市场回顾与展望 □中信证券投资银行部 董莱 2003年再融资市场的发展又在中国证券发展史上划上了浓重的一笔，市场结构和市场热点在这一年中悄悄地发生着变化，较大比例的配股余额包销风险使承销商们在承销时仍心有余悸；增发虽大都发行成功，但多家公司在发行后股票价格纷纷跌破发行价，使人们对后市增发的发行心存疑虑；可转债在去年倒是大放异彩，一扫2002年的阴霾，但2003年版转债条款使发行人发行成本和转股风险扩大，但无论如何，55家上市公司在2003年向社会公众共募集了363亿元资金，超过了2002年再融资市场264亿元的融资总量。从上面的图示可以清楚地看到，虽然在发行家数上配股仍占据较大份额，但平均每家公司只有2.8亿元的融资量使得配股在其他两种再融资方式面前未免显得有些弱小。增发和可转债在发行家数上几乎平分秋色(华侨城可转债在2003年尚未完成发行，因此本次统计中未将其算入2003年发行的可转债)，但转债平均每家12.10亿元的募集资金量明显高于增发平均每家7.16亿元的募集资金量，再加上下半年由招商银行可转债议案公告引起的市场讨论，无疑使可转债成为2003年再融资市场上最吸引人目光的亮点。2003年再融资发行概况配 股2003年共完成24家配股发行，募集65.78亿元资金。 配股在发行前发行股数和发行价格均已确定，并由承销团进行余额包销，因此，对于发行人来说，基本都能获得预计的募集资金量，但非常遗憾的是，发行人的这些募集资金量大多是靠承销商包销来实现的，许多主承销商在完成配股发行后进入了发行人的十大股东名册。根据23家已公告的配股发行结果看，承销团平均包销比例达到了27.19%。配股出现高比例的包销，与2003年大多时间内不太近人意的大盘走势有密切的关系，股价长期处于下降通道或调整过程中，而配股说明书的公告又加速了发行人股价的下跌，因此，经常出现发行人股票的股价在配股缴款期间已非常接近、甚至跌破配股价的情况，自然大多数投资者选择了放弃认购。不过，好在这些股票跌幅已深，扩容压力又相对较小，因此发行后多数股票逐渐缓步上升，承销商们还是能获得以时间换空间的机会。 增发2003年共有16家上市公司进行A股增发，募集114.62亿元资金。2003年增发还是比较顺利的，除两家金融类上市公司因种种原因未获得足额认购外，大多数公司的增发还是获得了超额认购。 从发行价格看，多数公司最终的发行价也基本落在了价格区间当中，而不是以区间下限发行，让人不禁感叹申购时博弈的力量。增发的折价比例较配股小，扩容压力又相对较大，发行后不设置除权，这些因素也成为了增发后多数公司股价纷纷跌破发行价的重要原因。 增发虽然也由承销团进行余额包销，但由于发行前发行股数和发行价格都无法确定，因此，从最终的发行结果看，有部分发行人没有获得预计的募集资金量，甚至与当初的预想相差甚远。 可转债2003年共有15家上市公司完成了可转债发行，募集181.5亿元资金。经过普遍地大规模修改转债条款后，2003年可转债的发行终于没有出现余额包销，相信这样的发行结果和政策宽松度足以让2002年饱受转债发行痛苦的几家上市公司和主承销商们大为羡慕。 年初的钢钒转债和民生转债在发行时仍然受到2002年转债发行和上市情况的不利示范效应影响，虽然采取了种种促销方式，或推出非常有利于转债持有人的发行条款，或配合了较有吸引力的送配方案和投资概念，但在发行时仍有些心有余而力不足。不过，随着大盘的逐渐回暖以及在民生转债带领下转债二级市场良好的表现，自雅戈转债发行开始，转债突然引起了投资者的强大兴趣，以QFII、社保基金、大集团财务公司、投资基金为代表的机构投资者们纷纷将目光投向这一品种，单只转债最高的有效申购量达到了近2,600亿元，超额认购倍数更是将近300倍。这使监管机构大大松了一口气，可转债发行速度迅速提高。 招商银行在8月底推出了拟发行不超过100亿元可转债的董事会公告，由于距离前次100亿元新发的时间不足1年半时间，且发行方案没有给予原股东足够的优先认购权，这引起了当时持有该公司25%左右流通市值的51家基金公司的极大不满，联合在媒体上强烈抗议招商银行此次再融资方式和方案设计。这一风波间接地影响了此后的转债发行，超额认购倍数急剧下降。2003年再融资市场分析发 行监管政策的限制和引导是变化指示灯近 几年来配股、增发、可转债的相关政策发生了较大的变化。2001年颁布的《上市公司新股管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，对配股和增发的条件做出了调整，大大降低配股和增发的发行条件。2002年，由于投资者的广泛质疑，增发发行一度停顿，年中颁布的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，将申请增发的公司近三年加权平均净资产收益率平均值要求提高到不低于10%，且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%，增发的募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值，这使增发成为了最绩优公司才能使用的再融资工具。2001年陆续颁布的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》，对上市公司可转债的发行规定做了进一步规范，要求申请可转债的公司近三年加权平均净资产收益率平均不低于10%，扣除非经常性损益的近三年加权平均净资产收益率平均不低于6%，发行可转债后累计债券余额不高于公司净资产的80%。2001年券商通道制开始执行，增发和配股也和IPO一样，发行申请占用了券商推荐的通道，而对可转债却网开一面；2002年开始可转债申请也被纳入通道管理体系。 正是由于政策的指引和不断变化，影响着三种再融资方式的发展方向和活跃程度，使配股、增发、可转债每年的发行家数和筹资额此涨彼落。 中国证券市场发展不过短短十多年，尤其是增发和可转债，都是自2000年才正式登陆国内市场的新品种，因此在相关政策制定上难免需要不断总结，而总结的主要内容之一就是观察市场的反应。 投资者反应是政策适用性试纸2000年《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》颁布后增发议案和发行公告纷纷推出。由于政策上给予了增发公司相当大的操作空间，因此增发发行人良莠不齐，许多公司最终的募集资金量甚至是发行前净资产的几倍，2000年和2001年短短两年时间，共有46家公司通过增发募集了421亿元? |
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