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企业债利率管制放松后国债收益率曲线可作定价基础 |
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2004年01月16日 10:31 中国证券报 |
| □朱超 1993年颁布的《企业债券管理条例》现在正在修订，根据目前管理层的思路，修订的主要内容可能集中在以下四个方面：一是变目前的发行审批制为核准制；二是改变企业债券目前准市政债券的性质，放开发行主体门槛，允许民企进入发行市场；三是放开对债券资金用途限制，从现在的指定项目改为可以进行不指定项目，甚至可以用来充作流动资金、收购股权等；第四方面就是放松对企业债券发行价格利率的管制，要突破“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”的上限。 利率上限管制弊端明显我国企业债券的利率形成有着明显制度缺陷。1993年《企业债券管理条例》第十八条规定，“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”，此最高上限设定出台于1993年的治理整顿时期，当时国家处于整顿金融秩序、治理社会高息乱集资阶段，对最高利率限制可以防止一些劣质企业通过提高利率来吸引投资者，最终偿还不了高息而造成的金融风险。但是随着资本市场的发展，这种上限审批限制已经暴露出诸多问题，集中体现在三个方面。 第一，企业债券无法反应企业的风险状况，背离了风险与收益相配比的市场规律。在之前银行存款利率较高、贷款规模受严格控制的前提下，企业债券利率可以高于存款利率的40%，其调节空间较大，对筹资主体和投资主体都有较大吸引力。但随着近几年连续降低利率，造成利率浮动空间越来越小，已经无法在债券利率上精确反应出债券本身的好坏。实际操作中，企业为保证债券的顺利发行，都把利率定在最高限。结果使得债券利率不能反映资金供求的真实变动和不同企业的风险差异，造成优质企业债券资金成本偏高，一般性企业债券又不含风险收益。这种定价机制严重扭曲了企业债券的价格信号，造成企业债券市场的信息失真。 第二，利率上限管制直接影响了企业债券吸引力。如现行五年期存款利率已降至2.79%，这样五年期企业债券利率最高只能是3.906%，扣除企业债券20%的所得税，企业债券利率只高出银行存款0.33个百分点。相对于信誉度高的国债和安全性好的银行储蓄，企业债券的风险溢价已不能弥补潜在的市场风险，企业债券自然会受到冷落，极大阻碍了债券发行。为了突破这个上限，不少企业选择发行5年期以上的债券。因为银行定期储蓄存款利率只有5年期以下的，如果发行5年期以上的企业债券，利率选择上就没有约束基础了，通过这种方式来规避了利率上限管制。 第三，债券的评级流于形式，无法对价格产生影响。在国外，债券评级是一种对企业信用状况的评价，帮助投资者全面了解发行体的资信状况，是投资者进行债券投资决策的主要依据，也由此影响债券发行成本。而在我国由于债券利率是受管制的，无论信用等级的高低，企业债券利率水平基本一致，在融资成本和收益的决定方面，资信评级无论对发行人还是投资人都失去了意义，评级出现“高信用、无差异”。截至2004年1月15日挂牌交易的20支企业债券中，无一例外都获得了AAA的信用评级。 培育和完善利率定价机制鉴于1993年《企业债券管理条例》已经不能适应市场新的发展形势，早在2000年，国家管理部门开始着手制订新的企业债券管理法规。根据我国目前的实际情况，应从以下几个方面去形成完善利率定价机制：一是强化国债收益率曲线的指导作用，加快培育市场基准利率的形成。完整的、准确的市场基准利率曲线，是形成公司债券利率的重要基础。一般而言，这一角色通常由国债收益率来承担。发达国家美、加、日等，都以此作为基准利率。美国财政部以公开拍卖的方式定期滚动发行国债，以信息完全公开和市场充分竞争条件下形成的国债利率作为公司债的基准利率，进而由市场确定各级别企业债收益率的加点幅度，反映市场上各类投资者的不同偏好，大大促进了企业债市场供需平衡。 从目前情况来看，更多企业往往是以银行贷款利率和定期储蓄存款利率来确定企业债券利率。这一方面原因由于同定期储蓄存款利率挂钩的管理体制，另一方面则是我国国债发展不完善。但是企业债券利率放开已指日可待，我国国债发行也已经初具规模，国债收益率曲线已经基本形成，所以在利率放开的过程中应该一开始就有意识创造条件，确定并培育基准利率，以此来确定企业债券利率的形成机制，尝试并推广采取同期国债收益率加风险升水的办法来确定利率。当然，为了更好地培育利率基础，应加快国债市场的发展，丰富发行品种，特别是要尽早实行国债一、二、五年期基准债券的连续滚动发行制度，尽可能降低发行定价时的非市场因素影响，使市场对国债发行有合理稳定的预期，促进市场基准利率和期限结构的形成，发挥国债市场在金融市场体系特别是定价体系中的基础作用。 二是推广簿记路演询价定价法。根据国际债券市场惯例，国外成熟市场公司债券发行利率确定过程一般是：承销团向市场中的投资人发出“申购要约”，在路演的基础上，确定发行利率区间；在一定的时间内征集定单，定单上一般会明确投资人在各个利率水平上的认购意愿；在区间内进行发行簿记，根据一定的超额认购倍数和利率区间，确定最终的票面利率。 在我国企业债券发行实务中，这种方法也完全可行。在现有的法律框架下，需完成二次审批，先由主承销商协助发行体确定簿记发行的利率区间，并上报发改委和人行进行审批；根据簿记的结果确定最终发行利率，并二次上报发改委和人行进行审批。01移动债券、01中广核债券、02中移动和02中广核均采取了这种方法。这种方法类似股票的发行方法，是由投资人不同的投资意愿博弈后最终确定债券的价格，风险小，且充分反映市场供求状况，能够较准确地发现价格。 三是参考银行存贷款利率和企业债券的发债利率。根据一项对企业单次发债规模大于等于2亿元、期限在3年以上(包括3年)、发行日期为1998年至2002年8月底，主承销商为证券公司的32家发债企业的调查结果显示，目前我国发债企业债券产品定价时考虑的最重要依据是同期银行贷款利率，其次是同期国债发行利率和同类企业的发债利率，最后考虑的才是银行储蓄存款利率以及债券二级市场收益率。发债企业的这种考虑有其合理性。由于我国金融结构和利率体制的既有特点，使得银行存贷款利率成为金融体系价格(收益率)形成的基准。因此从目前阶段来看，金融机构存贷款利率对企业债券利率? |
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